پلئونکسیا: سرمایه‌داری مالی، مناقشه‌ای دیرپا (۲)؛ نظریه مالی‌سازی و جایگاه بازار سرمایه در اقتصاد


احسان ولدان | 1400/5/13 | تعداد بازدید: 114

در عصر سرمایه‌داری مالی مدرن که شرکت‌ها به‌سرعت فرایند مالی‌شدن را طی می‌کنند، می‌توان مالی‌شدن را در کنار نئولیبرالیسم و جهانی‌شدن، سه فرایند مهم قرن اخیر دانست. لذا در ادبیات اخیر موضوع «De-Financialization» و بازگشت از مالی‌سازی پررنگ شده است، اما ما همچنان به سرعت در مسیر مالی‌سازی اقتصاد هستیم!

چهل و دومین نشست از سلسله‌نشست‌های تخصصی اقتصادنا که به همت هیئت اندیشه‌ورز اقتصاد و الگوی پیشرفت اسلامی معاونت پژوهش حوزه علمیه خراسان در تاریخ دوشنبه ١۴ تیرماه برگزار گردید. در این نشست که با عنوان «پلئونکسیا: سرمایه‌داری مالی، مناقشه‌ای دیرپا» و به‌صورت مجازی برگزار شد، آقای احسان ولدان، پژوهشگر مؤسسه قصد در حوزه بازارهای مالی، به ارائه بحث پرداخت.

در قسمت دوم بحث بعد از بیان خصیصه و خاستگاه و شواهد تاریخیِ بازارهای مالی و سهام، به فرایند مالی‌سازی یا مالی‌شدن (Financialization)  پرداخته می‌شود. در عصر سرمایه‌داری مالی مدرن که شرکت‌ها به‌سرعت فرایند مالی‌شدن را طی می‌کنند، می‌توان مالی‌شدن را در کنار نئولیبرالیسم و جهانی‌شدن، سه فرایند مهم قرن اخیر دانست.

قسمت دوم: ادبیات و نظریه مالی‌سازی

منظور از مالی‌سازی این است که اولا سایز و اهمیت مبادلات مالی به‌صورت مداوم افزایش پیدا کرده و ثانیا بازارهای مالی و عوامل مرتبط به آن، جایگاه مسلطی در اقتصاد پیدا کنند و ثالثا درآمدهای کسب‌شده از بخش مالی بیش از درآمدهای بخش غیر مالی است.

تعاریف مختلفی از مالی‌سازی ارائه شده است که عبارتند از:

١ . تسلط صنعت مالی در بین فعالیت‌های اقتصادی، تسلط دارایی‌های مالی میان همه دارایی‌ها، تسلط بازار سهام در تعیین راهبرد شرکت‌ها و تعیین چرخه‌های تجاری بر اساس نوسانات بورس

٢.  تسلط فزاینده اقتصاد مالی بر اقتصاد واقعی، بازتوزیع سریع ثروت به نفع صاحبان سرمایه و به زیان کارگران، بازتوزیع سریع ثروت به نفع دهک یا صدک بالا

٣.  الگویی از انباشت که در آن سود از طریق کانال‌های مالی و نه تجارت و تولید کالا انباشت می‌شود.

۴.  اشتغال کسب‌وکارهای غیر مالی به بازارها و فعالیت‌های مالی.

اقتصادهای مدرن در حال برگشت از مسیر مالی‌شدن، ایران همچنان در مسیر رفت!

ادبیات مالی‌سازی، یک ادبیات شناخته‌شده در جهان و کم‌تر شاخته‌شده در ایران است. تأکید من این است که باید بر موضوع مالی‌سازی و ادبیات آن که در سال‌های اخیر در علم اقتصاد به شدت رواج پیدا کرده، بیش‌تر توجه شود. این خبر را می‌دهم که اقتصادهای مدرن امروز از جریان مالی‌سازی دارند فاصله می‌گیرند و تردیدهای اساسی نسبت به آن اتفاق افتاده است. جریانی در ادبیات امروز رو به اقبال است تحت عنوان «De-Financialization» که مسیر برگشت از مالی‌سازی را تشریح می‌کند اما متأسفانه در اقتصاد ایران ما همچنان در مسیر رفت مالی‌سازی به سرعت در حال حرکت هستیم و این امر ما را دچار چالش‌های زیادی کرده است. حتی در واقعیت اقتصادهای مدرن امروز همچون آمریکا و انگلستان، کاهش مالی‌سازی را مشاهده می‌کنیم.

معتقدم همه اقتصادها برنامه‌ریزی شده است ولی مهم این است که این برنامه‌ریزی را چه کسی انجام می‌دهد. در فضای سرمایه‌داری مالی، این برنامه‌ریزی بر عهده بانک‌ها و بازار مالی است. شما بر هر بخشی از اقتصاد که دست بگذارید، با بازار مالی مواجه هستید؛ اگر سراغ دولت بروید با کسری بودجه مواجه هستید. در همین بودجه سال ١٣٩٩ به اذعان خود دولت و بانک مرکزی، ٣۵٠ هزار میلیارد تومان کسری محقق داشتیم که ۱۸۳ هزار میلیارد تومان آن از طریق بازار بدهی تأمین شد. این یعنی دولت برای تأمین بودجه در مسیر مالی‌شدن حرکت کرده است. به سراغ کسب‌وکارهای تولیدی که می‌روید می‌بینید بسیاری دارند وارد بازار بورس می‌شوند؛ چه به صورت عرصه اولیه سهام خودشان در بازار و چه به‌عنوان معامله‌گر بازار سهام و دیگر بازارهای مالی. 

قسمت سوم: نقش و جایگاه بازار سرمایه در اقتصاد

قسمت سوم بحث این است که جایگاه بازار سرمایه در اقتصاد چیست و رابطه میان بخش مالی و تولید و صنعت چگونه است. برای این امر ما ابتدائا باید در مفهوم بازار سرمایه دقیق شویم. یکی از استدلال‌هایی که برای رونق‌بخشی به بازار سرمایه و به‌طور خاص بازار سهام در کشور ما بر روی آن تأکید می‌شد، این است که این بازارها کمک به تولید می‌کند. اساسا اصلی‌ترین پرده استتاری که بر پیچیدگی‌های بازارهای مالی در اقتصاد وجود دارد این است که بازارهای مالی کمک به تولید می‌کند. ما در این قسمت بیش‌تر به نقد این گزاره می‌پردازیم.

بازار سرمایه در ایران دچار کج‌فهمی شده است!

مفهوم بازار سرمایه در ایران دچار کج‌فهمی شده است. بازار سرمایه دو بخش اصلی دارد؛ بازار بدهی و بازار سهام. این نکته در ایران مورد دقت قرار نگرفته است که اساسا بازار سهام هیچ نقشی در تأمین مالی تولید نه در ایران و نه در هیچ کشور دیگری در دنیا ندارد و آن چیزی که در دنیا ادعا می‌شود که به تأمین مالی کمک می‌کند، بازار بدهی است که البته در کشور ما رونق چندانی ندارد. البته این حرف به معنای تجویز بازار بدهی نیست. پس آنجا که گفته می‌شود بازار سرمایه به تولید کمک می‌کند، منظورشان بازار بدهی است نه بازار سهام.

به‌طور کلی برای بازار سرمایه در اقتصاد سه کارکرد را تعریف کرده‌اند که عبارتند از: تأمین مالی، مدیریت ریسک (انتقال ریسک به دیگران) و تولید اطلاعات که مثل آینه اقتصاد عمل می‌کند و می‌تواند اطلاعات تولید کند. کشورهای مختلف از حیث رابطه‌شان با بازار سرمایه به دو بخش کلی تقسیم می‌شوند: کشورهایی که تأمین مالی‌شان بانک‌محور است و بانک‌ها نقش کلیدی در تأمین مالی تولید ایفا می‌کنند مثل آلمان، پرتغال، ایرلند، ایتالیا، اتریش، یونان و ژاپن. دسته دوم کشورهایی که نقش اصلی را در تأمین مالی‌شان، بازار سرمایه ایفا می‌کند مثل آمریکا، انگلیس، فنلاند، بلژیک، دانمارک، فرانسه، هلند و سوئد که عمدتا کشورهای آنگولاساکسون را شامل می‌‌شود. این تصور که کشورها الزاما باید از راه بازار سرمایه تأمین مالی کنند، تصور غلطی است.

نقش تعیین‌کننده بازار بدهی و نه بازار سهام در تأمین مالی تولید

در کشورهایی که بازار سرمایه نقش محوری را در تأمین مالی دارد، این بازار بدهی است که نقش عمده را در تأمین مالی دارد. مثلا در آمریکا ٩٠ درصد تأمین مالی شرکت‌های بخش خصوصی، از طریق بازار بدهی انجام می‌شود؛ بازار بدهی متشکلی که شرکت‌ها امکان فروش اوراق بدهی دارند و از این طریق تأمین مالی می‌کنند. بنابراین تفاوت با حالت بانک‌محور این است که در کشورهای بانک‌محور، شرکت برای تأمین مالی به بانک مراجعه کرده و تقاضای اعتبارات و وام می‌کند ولی در کشورهای بازار سرمایه محور، شرکت‌ها در بازار بدهی به‌صورت مستقیم اوراق منتشر می‌کنند.

حجم بدهی آمریکا در سال ٢٠١٩، ۴۵ هزار میلیارد دلار است در حالی که GDP این کشور در این سال، ٢٠ هزار میلیارد دلار است. از این ۴۵ هزار میلیارد، ١٠ هزار آن مربوط به تأمین مالی شرکت‌هاست، ١٣ هزار آن مربوط به تأمین مالی بخش مسکن و ١۴ هزار میلیارد دلار مربوط به تأمین مالی دولت می‌باشد. اگر این آمارها را با عملکرد ایران در سال ١٣٩٧ مقایسه کنید می‌بینید که سهم بازار پول بیش از ٩١ درصد از تأمین مالی است، سهم بازار سرمایه ۶.٢ درصد که عمدتا مربوط به انتشار اوراق بدهی دولت است و سهم سرمایه‌گذاری خارجی ٢.۵ درصد است. بنابراین ملاحظه می‌کنید که اساسا تأمین مالی در ایران توسط بازار سرمایه بسیار ناچیز است و بازار سهام که ذیل آن است، اساسا ربطی با تأمین مالی ندارد.

چرا تأمین مالی از طریق اوراق سهام و بازار بورس اتفاق نمی‌افتد؟

علت عدم تأمین مالی شرکت‌ها از طریق بازار سهام را می‌توان در سه مورد خلاصه کرد: اولا اوراق بدهی نسبت به اوراق سهام مرجح هستند؛ چون سود اوراق بدهی جزء هزینه شرکت محاسبه می‌شود و مشمول درآمد مالیاتی نمی‌شود. دلیل دوم اینکه اگر شما شرکتی داشته باشید و بخواهید برای پروژه سرمایه‌گذاری، تأمین مالی کنید، هیچ وقت ابتدائا تمایل ندارید افراد دیگر را در سود خود شریک کنید. مضافا اینکه با انتشار سهام، سهام‌داران هم در اداره شرکت نقش پیدا می‌کنند. اما اگر قرض بگیرید، صاحب بدهی نقشی در اداره شرکت نداشته و از سود شرکت نیز سهمی نخواهد داشت. دلیل سوم تئوری مشهوری به‌نام «Pecking order theory» است که سی سال هست مطرح شده است؛ توضیح اینکه برای تأمین مالی یک پروژه شما دارای یک سلسله ترجیحات هستید که ابتدائا ترجیح می‌دهید از سود تقسیم‌نشده تأمین مالی کنید. در مرحله دوم تمایل به قرض‌گرفتن و تأمین مالی از طریق بدهی دارید و در گام آخر و به‌عنوان آخرین راه چاره، به سراغ انتشار اوراق سهام می‌روید؛ چون نمی‌خواهید دیگران را در سود پروژه شریک کنید. در واقع انتشار اوراق سهام سیگنال منفی را منتشر می‌کند و نشان می‌دهد که نه خود شرکت آنقدر منابع نداشته است که از طریق منابع خودش تأمین مالی کند و نه آن‌قدر اعتبار داشته که از طریق بازار بدهی بتواند تأمین مالی کند. بنابراین از حیث عقلانی تأمین مالی از طریق بازار سهام رخ نخواهد داد و بلکه در حالت اضطراری اتفاق خواهد افتاد.

آیا بازار اولیه و خرید عرضه اولیه سهام، کمک به تأمین مالی است؟

اگر در خاطر داشته باشید در سال گذشته، مدام این گزاره را می‌شنیدید که بازار اولیه به تولید کمک می‌کند ولی بازار ثانویه نه. این گزاره اشتباه است و قابل نقد. در بازار اولیه، شرکت‌ها بخشی از سهام خود را در قالب IPO منتشر می‌کنند. در این عرضه اولیه الزاما سهم جدیدی فروخته نمی‌شود که به ازای آن پول جدیدی وارد فرایند تولید آن شرکت شود. در بسیاری اوقات جابجایی سهام رخ می‌دهد. مثلا فرض کنید در هیئت مدیره یک شرکت ٨ نفر عضو هستند که با خروج یک نفر، سهام آن یک نفر، در عرضه اولیه ارائه می‌شود. خب در اینجا سهام جدید منتشر نشده و فقط سهام آن یک نفر در بازار بورس عرضه شده و به عده‌ای دیگر منتقل شده است. در بسیاری اوقات، عرضه‌های اولیه، از نوع سهام جدید (fresh issue)  نیست که به افزایش سرمایه شرکت بینجامد.

اثر معکوس مالی‌شدن و رونق بازار سهام بر فعالیت اقتصادی شرکت‌های بورسی

مقالات بسیار زیادی در نقد مالی‌سازی تاکنون نوشته شده است و در حال تولید است. در سال گذشته ژورنال اقتصادی کمبریج یک ویژه‌نامه منتشر کرد که دقیقا موضوع آن نقد جریانات مالی‌سازی و نقد رابطه مستقیم بین مالی‌شدن و توسعه و تولید بود. این مقالات بیان می‌کند که اساسا مالی‌سازی و رونق بازارهای مالی مثل بازار سرمایه و سهام، رقیب تولید است. نه تنها کمکی نمی‌کند بلکه اثر معکوس دارد.

اثر معکوس رونق بازار سهام بر تولید را می‌توان از دو کانال نشان داد: اولین کانال مشغولیت هرچه بیش‌تر بنگاه‌های غیر مالی تولیدی به فعالیت‌های مالی است؛ یعنی منابع شرکت‌های تولیدی به بخش مالی و فعالیت‌های مالی منتقل و بلکه منحرف می‌شود. دومین کانال عبارت است از فشاری که بر بنگاه‌ها و مدیریت آن وارد می‌شود برای افزایش پرداخت‌های مالی؛ یعنی وقتی که یک بنگاه تولیدی یا غیر تولیدی وارد بازار سرمایه و بورس می‌شود فشار مضاعفی بر شرکت وارد می‌شود که باید پرداخت‌های مالی همچون بهره، سود سهام و غیره را انجام دهد. این سبب می‌شود که منابع کم‌تری از شرکت برای تأمین مالی پروژه‌های مولد بلندمدت باقی بماند. در این حالت آنچه برای سهام‌داران اهمیت دارد سود کوتاه‌مدت شرکت‌هاست و نه توسعه بلندمدت، لذا شرکت به سرمایه‌‌گذاری مالی و سفته‌بازی‌های کوتاه‌مدت روی می‌آورد و از همه مهم‌تر اینکه ارزیابی عملکرد مدیران نه بر اساس سهم بازاری بلکه بر اساس سود کوتاه‌مدت و قیمت بالاتر سهام انجام می‌شود.

تغییر ماهیت شرکت‌های تولیدی به شرکت‌های مالی بعد از ورود به بورس

مطالعه جالب دیگری که در دنیا انجام شده است در رابطه با ترازنامه شرکت‌ها قبل و پس از ورود به بازار سهام می‌باشد. این مطالعات به این نتیجه رسیده که با ورود شرکت تولیدیِ غیر مالی به بازار سهام، ماهیت شرکت تغییر کرده و حجم دارایی‌های مالی آن بیش‌تر شده است و شبیه یک شرکت مالی شده است. این مطالعه را می‌توان در زمان رونق بازار بورس برای ایران هم انجام داد. متأسفانه روند مالی‌شدن شرکت‌ها در اقتصادهای در حال توسعه شدت گرفته است و شرکت‌ها از یک ساختار صنعتی به یک فرم مالی بومی‌شده تغییر ماهیت داده‌اند که این به زیان شرکت‌های کوچک و متوسط تولیدی و البته به نفع شرکت‌های بزرگ، بانک‌های بزرگ و البته دولت‌ها بوده است. بازندگان و برندگان جریان مالی‌سازی کاملا مشخص هستند.

اپل و آی‌بی‌ام دو نمونه آشکار از مالی‌شدن شرکت‌ها

با ورود یک شرکت به بازار سهام و عرضه سهام آن، مدیران مالی و سهام‌داران کنشگر به درون معرکه می‌آیند تا آن شرکت را تبدیل یک ماشین پول‌سازی برای خود کنند. در اینجا چند مثال واقعی از مالی‌شدن شرکت‌ها ارائه می‌کنم. اولین مثال شرکت اپل است که برای اینکه قیمت سهام خود را بالا نگه دارد در اواخر دهه ٨٠ ناچار شد ١.٨ میلیارد دلار جهت بازخرید سهامی که خودش در بازار بورس، عرضه کرده بود وام بگیرد. این در حالی است که شرکت اپل تا قبل از ورود به بازار سهام هرگز قرض نکرده بود و آنقدر فعالیت تولیدی اقتصادی‌اش سودآور بود که نیازمند وام نشده بود. همچنین مثال شرکت آی بی ام در مالی‌شدن که بسیار شهرت هم یافت به این شکل بود که این شرکت در دهه ٩٠ ناچار شد برای بازخرید سهام خود، هر سال ده میلیارد دلار وام بگیرد که این جریان تا سال ٢٠١۴ ادامه پیدا کرد و کار به جایی رسید که تا آن سال، ١٠٨ میلیارد دلار صرف بازخرید سهام خودش، ٣٠ میلیارد دلار صرف سود سهام کرده است و تنها ۵٩ میلیارد دلار صرف مخارج سرمایه‌ای و توسعه فعالیت‌های تولیدی‌اش اختصاص داده است. حتی فعالیت معمول این شرکت در تولید تجهیزات کامپیوتری متوقف و به شرکت لنوو چین واگذار شد.

طبق مطالعه‌ای، از سال ٢٠٠٣ تا ٢٠١٢ از ۴۴٩ شرکتی که رسما در شاخص اس اند پی ۵٠٠ پذیرفته شده بودند، ۵۴ درصد از عایدی و درآمد خود را صرف بازخرید سهام خود کرده‌اند! در واقع مالی‌شدن صنعت و تولید، می‌تواند شرکت‌های تولیدی را نابود کند؛ حتی شرکت‌هایی که در اوج تولید هستند چه برسد به وضعیت فعلی شرکت‌های تولیدی در ایران.

 

مطالب پربازدید
شبکۀ جامع قصد را ببینید یا به فهرست بازگردید.